Turuülevaade: Ära sõdi keskpankadega – kas viimaste aastate tarkus peab endiselt paika?

Viimastel aastatel ei ole investoritel olnud mõttekas keskpankade kursist kõrvale kalduda, vaid pigem leebe rahapoliitika pärituules purjetada. Augustikuu investeerimisülevaates kaalume, kas selles suunas tasub jätkata.

CAROLUS REINCKE, TOPIAS KUKKASNIEMI, EERO MÄENPÄÄ

keskpangad

Suve jooksul on maailmamajanduse kohale kogunenud tumedad pilved. Majanduse elujõulisust prognoosivad ettevõtete usaldusindeksid on endiselt languses ja majanduskasvu ootused jahenevad. Globaalse majanduslanguse tõenäosus on siiski väike ja keskpangad on ilmutanud valmisolekut vajadusel ergutusmeetmeid rakendada. Viimastel aastatel pole investoritel olnud mõttekas keskpankadele kurssi eirata, vaid pigem leebe rahapoliitika pärituules purjetada.

Keskpangad lõdvendavad oma rahapoliitikat, kui majanduskasv aeglustub

USA keskpank Föderaalreserv (Fed) langetas juuli lõpus baasintressimäära ja otsustas bilansimahu vähendamise lõpetada kaks kuud ettenähtust varem. Kuna kaubandussõja pinged teravnevad, paistab majanduse toetamine rahapoliitika leevendamise teel üha tõenäolisem. USA riigivõlakirjade tootlus ongi kogu intressikõvera ulatuses juba langenud, kajastades ootusi madalate intressimäärade jätkumiseks pikema aja jooksul. Fed näeb praeguses situatsioonis endisest suuremaid majanduskasvu nõrgenemise riske ja peab keskpanga sihttaset ületavat inflatsiooni kiirenemist vähetõenäoliseks, vaatamata täistööhõivele ja kasvavatele palkadele USA-s. Praegu eeldatakse turgudel, et Fed langetab baasintressi sel aastal veel kaks korda.

Euroopa Keskpank (EKP) ei ole oma baasintressimäärasid esialgu muutnud, kuid pressikonverentsil antud kommentaarid lasevad aimata täiendavate stiimulite pakkumist septembri kohtumisel. Konkreetsust on siiski veel vähe ning see jätab turud spekuleerima võimalike edasiste meetmete üle. Variante on mitu: väärtpaberite ostuprogrammi taaskäivitamine, intressimäärade langetamine ja hoiuseintresside astmeliseks muutmine, mis lihtsustaks euroala pankade olukorda. Keskpankade rahapoliitika leevendamine on sel aastal olnud investeerimisturgude peamine tõukejõud ja muutusi selles pole lähiajal ette näha. Tundub siiski, et turud ootavad keskpankadelt liiga paljut ja liiga kiiresti.

Rahapoliitika meetmetega püütakse tasakaalustada reaalmajanduse tsüklilisi kõikumisi. Rahapoliitika karmistamine tõstab laenukulusid ja vähendab investeeringute atraktiivsust, pidurdades seeläbi ka majanduskasvu. Seetõttu püüab keskpank ohjeldada inflatsioonisurvet ja vältida majanduse ülekuumenemist. Samas muudavad rahapoliitika lõdvendamisega kaasnevad madalamad intressimäärad üha enam investeeringuid kasumlikuks, mis peaks kiirendama majanduskasvu ja inflatsiooni. Nii on see vähemalt teoorias. Praktikas pole viimaste aastate rahapoliitilised stiimulid vähemasti Euroopas avaldanud reaalmajandusele teoorias ettenähtud ja keskpanga soovitud mõju. Investeeringute lainet ei ole tekkinud, vaid turgudele pumbatud raha on eelkõige survestanud intressimäärasid ja kergitanud erinevate varaklasside hindu.

Investeeringute tootlikkus on keskpankade kõrval teine liikumapanev jõud

Investoritele võib keskpankade pakutav seljatagune mugav tunduda, kuid kindlasti tasub arvestada ka teiste teguritega. Aktsiahindade kujunemist mõjutavad tegurid võib laias laastus jagada kaheks: kasumitootlus ja intressimääradest tulenev tootlus. Intressimäärade langus või tootluse tõus suurendab aktsiate väärtust, samas kõrgemad intressid või tootluse langus vähendavad aktsiate väärtust. Keskpankade rahapoliitika tulemusena ei ole intressimäärad ja tootlikkus siiski teineteisest sõltumatud tegurid, vaid Intressimäärade langus on sageli signaal majanduse oodatavast jahtumisest ja seega ka ettevõtete kasumlikkuse langusest. Teisest küljest peaks leebem rahapoliitika alandama aktsiaturgude tootlusootusi hinnataseme tõusu kaudu, stimuleerima majanduskasvu ja parandama ettevõtete kasumiootusi, kuna rahastamiskulud langevad.

Keskpankade täispööre rahapoliitikas 2019. aasta alguses on surunud intressimäärad langusse, mis on aktsiaturgudel kajastunud hinnataseme tõusuna (graafik 1). Seega on investorite tegelikud tootlusootused langenud ja nad on nõus sama kasumi saamiseks leppima kõrgemate hinnakoefitsientidega. Hindade arengut mõjutab siiski ka aktsiate tootlikkus, mille väljavaateid nõrgendavad näiteks aeglustuv ülemaailmne majanduskasv ja käimasolev kaubandussõda.

Graafik 1, US 10-year government bond yield and foward-looking P/E for the S&P 500 Index

Graafik 1, US 10-year government bond yield and foward-looking P/E for the S&P 500 Index

Intressimäära muutuste ja aktsiate tootluse vahelist ajaloolist suhet illustreerib ka graafik 2, millel x-telje väärtused näitavad USA 10-aastase valitsuse võlakirja intressimäärade iga-aastast muutust ja y-telg näitab USA aktsiaturu (S&P 500 indeks) järgmise kvartali tootlust protsentides. Kasumi kasvu positiivset aastast muutust ehk kasvuimpulssi tähistavad hallid täpid ja negatiivset impulssi mustad ruudud.

Intressimäärade tõusu korral on ka tootlikkuse areng olnud peaaegu alati positiivne. Tavaliselt tõusevad intressimäärad tugeva majanduskasvu tingimustes, mil ka ettevõtete kasumid on head. Intressimäärade langemise korral pilt siiski nii selge pole, ajaloolises tagasivaates võib kasumi kasvuimpulss olla kas negatiivne või positiivne. Positiivset kasvuimpulssi võib siiski peamiselt täheldada graafiku esimeses neljandikus, st kasumite jätkuva kasvu korral on ka aktsiaturud tõusnud intressimäärade muutumisest hoolimata. Seevastu intressimäärade langusega kaasnevat negatiivset impulssi võib täheldada graafiku teises neljandikus. Ka kõige suuremad kukkumised on toimunud just taolises keskkonnas. Investori seisukohast on järeldus selge: kuigi leebem rahapoliitika on aktsiate jaoks iseenesest soodne tegur, ei pruugi üksnes sellest piisata, kui kasumid ei kasva. Seetõttu tasub investoritel hoida silm peal ka kasumiprognoosidel.

Graafik 2 Quarterly earnings of the S&P 500 index vs. changes in interest rates over the period 1990-2019.

Graafik 2 Quarterly earnings of the S&P 500 index vs. changes in interest rates over the period 1990-2019.

investeeringute paigutused

Aktsiad mõõdukas alakaalus

Oleme suve jooksul hoidnud aktsiaid kerges alakaalus. Peamised põhjused selleks on: 1) majanduse usaldusväärsust näitavate indikaatorite langus, 2) kasumiprognooside allapoole korrigeerimine, 3) kaubanduspoliitika ebakindlus, mille üks näide on augusti alguses ilmsiks tulnud Trumpi kavatsus kehtestada uued tollimaksud Hiina toodetele. Praegu tundub, et kaubandussõda kestab oodatust kauem. Ka ettevõtete usaldusindeksid on jätkuvalt langenud.

Maailmamajanduse arengu suurenev ebakindlus ilmneb kõige selgemalt arenevatel turgudel, millele mõjub pärssivalt ka dollari tugevnemine. Seetõttu vähendasime varasuvel oma portfellides just arenevate turgude aktsiaid, mis viimatise kursside langemise valguses oli õige otsus.

Aktsiate hinnatase on praegu üsna taskukohane ja keskmises perspektiivis toetab stimuleeriv rahapoliitika aktsiainvesteeringuid, kuna võlakirjainvesteeringute tuluootused on madalad. Oleme valmis oma portfellides aktsiate osakaalu suurendama, kui ettevõtte usaldusväärsuses, kasumiprognooside trendides või kaubanduspoliitikas ilmneb märke pöördest paremuse poole.

Fikseeritud tulumääraga investeeringutest eelistame Põhjamaade ettevõtete võlakirju, millel on endiselt hea tootluspotentsiaal. Alakaalus on Euroopa riigivõlakirjad madala ja kohati ka negatiivse tootluse tõttu. Seoses suvise intressimäärade langusega on atraktiivseid tuluteenimisvõimalusi vähe, mistõttu rahaturuinstrumentide osakaal praegu kasvab. Turgude kõikumine võib aga lähikuudel pakkuda atraktiivsemaid võimalusi, mis võimaldab meil oma sularahapositsioone uutes investeeringutes ära kasutada.


Similar articles